项目法律风险｜投资者退出私募基金常见法律争议

一、投资者退出私募基金主要途径

由于私募基金具有契约、合伙、公司的类型之分，故不同类型的私募基金退出条件和流程须结合一般的合同、合伙企业及公司法律规则理解。由上表可见，转让基金份额、合伙份额或股权，以及申请赎回和到期清算的退出途径，因其法定限制前提条件较少，操作流程相对简单而较常被采用。此外四种退出途径则因法定前提严苛或落实流程复杂而被较少采用，具体而言：

第一，就解除合同而言，司法实践中虽有一定数量的投资者选择以此途径退出，但因解除基金合同本身须满足约定或法定的解除条件，且《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民会议纪要》”）已明确指出约定解除权的行使亦以合同目的不能实现为前提[15]，故实践中法院对解除基金合同标准的把握相对严格，投资者以此途径退出的难度较大。

第二，就退伙而言，投资者选择以此途径退出主要存在以下三方面困难：其一，《中华人民共和国合伙企业法》（下称“《合伙企业法》”）规定的退伙条件较为严格，在合伙协议无特殊约定的情况下，满足法定退伙条件难度较大；其二，退伙后财产份额退还办法须依据合伙协议约定确定，在合伙协议对此约定不明时，当事人容易就财产份额退还产生争议；其三，投资者退伙后，对基于其退伙前的原因发生的合伙企业债务，还需以其退伙时取回的财产承担责任[16]，投资者存在退出后继续担责的风险。

第三，就减资退股而言，我国当前立法虽未对公司减资设置实体性限制前提，但减资须经过股东会表决通过、编制资产负债表及财产清单、通知债权人、公告等等流程，其操作流程复杂，耗时较长，在同一时期有多个投资者要求退出的情况下更不便于操作，故较少被采用。

第四，就清算而言，合伙企业和公司的解散、破产均有极为严苛的法定条件，且即便满足清算条件，也要经历组成清算组、通知和公告债权人、编制和实施清算方案、制作清算报告、注销私募基金财产账户等环节，其流程复杂、耗时极长，是几种私募基金主要退出途径中操作最不便利的一种。

由此可见，实践中投资者高效退出私募基金的途径其实相对有限，尤其在管理人因存在违约行为或基金客观上兑付困难而不愿配合退出的情况下，投资者更难以顺利实现退出。为应对日渐频发的投资者退出困境，相关行业组织也在尝试从行业自律角度推动私募基金的有序退出，例如深圳市私募基金协会即在2019年9月发布了《深圳市问题私募投资基金退出操作参考（试行）》，作为全国第一个问题私募基金退出指引，为不能正常实现清算或退出，管理人与投资者无法有效化解纠纷，存在涉众风险的私募基金，从退出过程中的决策、执行、监督主体，表决程序，退出方案制定，资产清收、处置及分配等方面，提供了较为详细的清算退出流程指引。但该等行业自律规则本质上并未突破前述常见退出途径，故其虽在一定程度上有利于私募基金退出流程的有序化，但或难以根本性改变私募基金退出难的现状。

二、司法实践中常见的私募基金退出争议

（一）关于退出条件是否成就的相关争议

1. 管理人行为导致退出条件不成就时的处理

私募基金实践中，管理人行为导致投资者退出条件未充分满足，管理人在诉讼中又以该等退出条件未满足对投资者退出请求进行抗辩的情况时有发生。就此，多数法院根据“附条件的民事法律行为，当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就……”[17]的法律规定，在认定管理人行为属于“为自己的利益不正当阻止条件成就”的基础上，认定约定退出条件已成就，并判令当事人依约履行相关退出义务［江西南昌东湖法院（2020）赣0102民初697号[18]］。

在基金合同约定以亏损程度作为退出条件的情况下，亦有法院从举证责任角度出发，认为基金账簿、财务报表等系由管理人保管，根据《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第四十七条“下列情形，控制书证的当事人应当提交书证：……（四）账簿、记账原始凭证；……”之规定，管理人应提交该等账簿、记账原始凭证，证明基金是否达到约定的亏损标准，其若未能举证证明，则应承担举证不能后果，并认定退出条件已成就［山东济宁兖州法院（2019）鲁0812民初3424号］。

2. 解除基金合同的标准

在契约型、合伙型基金中，投资者常以管理人过错导致基金合同目的不能实现为由，主张解除基金合同（合伙协议），退出基金关系。就此，实践中多数法院均认为，基金合同的目的是投资者委托管理人通过基金将其资金投向特定事项，故只有在管理人未履行投资义务［湖北武汉江汉法院（2019）鄂0103民初6629号］，资金投向约定外其他事项［广东深圳中院（2017）粤03民终22174号］，或基金因募集失败、未备案等原因未成立［内蒙古高院（2020）内民申2975号、上海金融法院（2019）沪74民终123号、北京三中院（2018）京03民终15195号］等情况下，才能认定合同目的不能实现，判决解除基金合同，并判令管理人返还投资本金和支付利息。

若投资者资金确已被投向约定事项，其仅以未能获取所投资金增值收益为由主张合同目的不能实现的，法院一般认为此属于固有投资风险，不予支持其解除合同请求［四川成都高新法院（2018）川0191民初14969号］。

应当看到的是，司法实践中对解除基金合同的认定标准基本较为统一且相对严格，由于解除基金合同的后果直接表现为返还投资款本金和支付资金占用费用，其效果上类似于保底，故对于投资者资金已实际被投入约定事项的，法院一般不轻易判决解除。

3. 预约受让协议可否作为请求退出基础

投资者以份额转让方式退出基金时，所采取的具体形式包括提前在基金合同中签订转让条款、提前单独签订预约受让协议以及在基金亏损产生后再行签订转让协议三种。其中，预约受让协议因其性质及违反后果存在特殊性，其可否真正作为投资者请求退出的基础，有必要予以特别讨论。对此方式，司法实践中常见分歧有二。一是其为本约还是预约；二是在基金合同外第三方为受让人的情况下，其是否构成基金合同的保证合同。

第一，本约和预约之争。实践中，部分法院在投资者依据预约受让协议请求退出时，对预约受让协议的性质未进行针对性分析，直接依据预约受让协议约定，认定受让条件是否成就，以及受让人是否应支付相应受让价款。[19]

但亦有法院关注到，就该等预约受让协议须先鉴别其系预约还是本约，如为本约，则法院可依据预约受让协议内容判断受让人是否应履行受让义务，即其可成为投资者请求退出的直接基础；但如为预约，则预约合同的履行标的是签订本约合同的行为，而非是金钱或财产的给付，当事人违反预约合同的，只能请求对方继续履行签订本约的义务，或支付违约金、损害赔偿，而不能直接请求对方履行属于本约合同的权利义务内容，无法以此直接请求退出。例如上海高院（2021）沪民申487号案中，法院即遵循以上思路，以涉案预约转让协议明确约定双方应在投资者提出转让后限期签署转让协议，以及约定了可选择的转让时间和价格为由，认为涉案预约受让协议属于预约合同，并驳回了投资者要求受让人受让其合伙份额并支付转让款的请求。诚然，关于预约与本约的区分标准，以及违反预约合同的责任承担[20]，理论及实务争议已久，但该种对预约受让协议性质先行考察，以免判决结果变相构成强制缔约、干预当事人意思自治的做法仍值得注意。

第二，第三方预约受让协议是否构成保证。该问题实质是对预约受让协议性质的争议，其实务影响在于，在预约受让协议构成保证的情况下，投资者可否请求受让人履行受让义务以及具体受让价款等均以主债务（即基金合同项下相关主体到期支付投资本金和收益债务）之确定为前提，这对投资者来说无疑为退出设置了一定障碍，令预约受让协议实质上难以单独成为投资者请求退出的基础。

对此，有法院在未进行特别说理的情况下，即认定预约受让协议属于保证，进而以主债务范围未确定为由驳回投资者对受让人要求支付受让价款的诉请［广东深圳中院（2019）粤03民终33456号］。亦有法院以涉案预约受让协议没有关于保证的明确书面表述等为由，认定其不构成保证，继而直接依据预约受让协议约定判断支付受让价款条件是否已成就［广东深圳福田法院（2019）粤0304民初54523号］。

我们认为，参照《九民会议纪要》第91条关于信托合同中第三方增信文件性质的规定[21]和最高法院对该条的理解与适用[22]，以及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》（下称“《担保制度解释》”）第三十六条关于第三方增信文件性质的规定[23]，私募基金中第三方预约受让协议的性质存在保证、债务加入及独立合同三种可能，具体而言：

首先，预约受让协议内容符合法律关于保证的规定的，构成保证合同；符合债务加入规定的，构成债务加入。二者区分标准包括协议文义、第三人承担的债务与原债务具有从属性还是同一性（承担债务是债务人不履行的差额部分，还是承担时的全部既有债务；承担债务范围是否包括债务人的违约责任）、第三人承担债务与原债务是否有履行顺位等。

其次，当事人存在保证或债务加入意思表示，但无法判断具体是保证还是债务加入的，根据《担保制度解释》第三十六条第三款的规定，应认定为保证。

最后，当事人既无保证意思表示，又无债务加入意思表示的，则该预约受让协议为独立合同，应依据其具体内容确定当事人权利义务关系和民事责任。

（二）关于损失赔偿的相关争议

1. 基金未经清算、结算，能否要求赔偿投资损失

《九民会议纪要》第75条规定：“……金融消费者应当对购买产品（或者接受服务）、遭受的损失等事实承担举证责任……”故原则上，投资者在请求退出并要求损失赔偿时，应对其损失承担举证责任。司法实践中，多数法院也认为对投资者的赔偿以其存在实际损失且损失金额能够确定为前提，若涉案基金未完成清算、结算工作，则不能确定投资者实际遭受损失的金额，不能支持其赔偿请求，投资者应在损失确定后再行起诉［最高法院（2018）最高法民终539号、广州中院（2018）粤01民终13011号、江苏常州中院（2019）苏04民终2605号］。尤其在基金存续期限尚未届满［福建厦门中院（2019）闽02民终6159号］，或管理人仍在向被投资目标公司积极主张权益［浙江杭州江干法院（2019）浙0104民初8882号］，或基金已在清算中的情况下，法院更倾向于作出该等判断并驳回投资者损失赔偿的诉请。

但在以下例外情形下，法院则可能认定基金虽未经清算、结算，但已可确定损失，并支持投资者要求赔偿的诉请：

第一，若系因管理人怠于履行清算、结算义务导致损失金额无法确定，则部分法院会按照前文所述思路，认定管理人行为属于“为自己的利益不正当阻止条件成就”，故确定损失的退出条件已成就，并按照推定金额判决赔偿［重庆渝中法院（2018）渝0103民初41号、贵州黔东南苗族侗族自治州中院（2019）黔26民终1146号］。亦有部分法院对管理人承担责任的依据不再做特别说理，通过结合其他管理人履职失当行为，综合认定管理人应承担违约责任，并判决赔偿投资本金及收益损失［江西南昌东湖法院（2020）赣0102民初494号、北京朝阳法院（2018）京0105民初75011号］。

第二，若基金虽未清算、结算，但有证据证明涉案基金因管理人或其实际控制人停业、被刑事立案调查、被注销私募基金管理人资格等原因，没有通过结算、清算确认应支付投资者金额的可能的，则亦有法院认为，尽管投资者尚未穷尽救济途径向管理人主张权利以挽回损失，严格意义上损失金额尚未确定，但为避免当事人诉累，可推定损失金额并判赔［湖南长沙中院（2019）湘01民终4693号、广东深圳前海合作区法院（2019）粤0391民初2856号］。

第三，若基金虽未清算、结算，但管理人或基金合同关系外第三人已作出向投资者支付确定金额本金及收益的承诺，则法院可直接依据该承诺判令相关主体向投资者支付本金和收益［重庆江北法院（2017）渝0105民初25762号］。但须注意的是，该种情形可能构成“基金损失发生后形成的金钱给付安排”，该等安排是否属于私募基金内部保底、其效力如何，在司法实践中仍是存在争议的问题[24]，在该等安排被认定为无效保底的情况下，投资者或无法依据该等安排受偿。

另需说明的是，在前述第一、二种例外情形下，法院会推定投资者损失金额并进行判决，但标准不一，认定的损失金额范围包括以下不同情形：（1）未收回本金［湖南长沙中院（2019）湘01民终4693号］；（2）未收回本金和以本金为基数、按照预期年化收益率计算的投资日起至本金付清日止的收益［贵州黔东南中院（2019）黔26民终1146号］；（3）未收回本金、以本金为基数按照预期年化收益率计算的基金存续期内应得收益，和以未收回本金为基数按照中国人民银行同期贷款利率/LPR计算的逾期兑付期间资金占用利息［广东深圳前海法院（2019）粤0391民初2856号］等。

2. 以份额转让方式退出时，迟延支付受让款的责任

在当事人对迟延支付受让款责任无特别约定的情况下，法院一般认为受让人应赔偿迟延支付期间的资金占用利息损失，计算标准以中国人民银行同期银行贷款利率/LPR较为常见。但深圳福田法院（2019）粤0304民初54523号案的处理较为特殊，该案中，法院认为受让人履行受让协议后将取得基金份额之财产权益，基金清算时其将依基金合同取得其迟延支付受让款期间基金产品的收益，故其应以迟延支付受让款为本金，以基金产品预期收益率为标准，支付迟延付款期间的利息。该种酌定利息标准在弥补投资者资金占用损失的同时一并考量了占用资金方因资金占用可能获得的利益，值得注意和参考。

3. 优先清算权条款效力

优先清算权，一般指公司中部分股东优先于其他股东取得清算收益并退出公司的权利。私募基金实践中，优先清算权安排亦是公司型基金中常见的保障投资者收益、吸引投资的手段，但实践与理论对优先清算权条款效力一直存在分歧。主张其无效的主要理由为《中华人民共和国公司法》（下称“《公司法》”）第一百八十六条明确规定清算后剩余财产由股东按照出资比例或股份比例分配，未规定股东可自由约定分配比例和顺序；[25]主张其有效的理由为《民法总则》及《民法典》规定法人清算后剩余财产可根据章程规定或权力机构决议处理，[26]《公司法》第三十四条亦规定股东可约定不按出资比例分红，[27]《国务院关于开展优先股试点的指导意见》（国发〔2013〕46号）也体现出认可部分股东优先分配剩余财产之安排效力的态度。[28]故该等优先清算权安排在公司型私募基金退出实践中能否真正落实兑付，不无疑问。

北京三中院（2019）京03民终6335号案就此认为，优先清算权条款仅对股东内部分配顺序进行约定，不违反《公司法》第一百八十六条关于清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金、所欠税款、公司债务优先于股东分配的规定的，应属有效。该案较为明确的回应了优先清算权条款效力问题，在此之后，四川成都中院（2020）川01民终9209号案[29]、浙江嘉兴中院（2020）浙04民终2163号案[30]亦明确认可了优先清算权条款效力。

我们认为，前述北京三中院案例虽系属私募基金对外投资中股权回购争议，但该裁判思路亦可为论证公司型私募基金内部退出中优先清算权条款效力提供一定借鉴。但该裁判思路并未回应的是，《公司法》相较《民法总则》《民法典》属特别法，在此前提下，《民法总则》《民法典》第七十二条对所有类型法人的一般性规定与《公司法》第一百八十六条是否存在实质冲突？二者应如何适用？此或会成为该裁判思路被挑战的突破口。另需注意的是，私募基金内部优先清算权条款还可能因构成保底、明股实债而影响其本身效力，故对其效力的判断不能简单依据是否违反《公司法》第一百八十六条确定。

4. 投资者能否通过向被投资目标公司主张权利，从而弥补投资损失

实践中，在基金投资不利，收益无望的情况下，部分投资者可能选择直接向基金投资的目标公司主张权利，以期尽量弥补自身亏损，该类案件在合伙型基金中产生较多。从司法实践情况来看，投资者向目标公司主张权利时主要存在两种选择：

第一，部分投资者通过行使债权人代位权向目标公司主张权益。就此，有法院指出，债权人代位权成立的要件之一是债权人对债务人享有合法、确定且权属清晰的到期债权，在合伙型私募基金中，投资者在未经利润分配、清算等程序形成对合伙企业的确定债权之前，不得行使代位权［北京朝阳法院（2019）京0105民初86863号］。更有法院认为，有限合伙人与合伙企业的关系，不属于适用债权人代位权规定的情形［浙江丽水中院（2020）浙11民终250号］；投资者仅是基金份额持有人之一，无权代表合伙企业对外主张到期债权，不具备提起代位权诉讼的前提［山东济南中院（2021）鲁01民终3099号］。可见投资者欲以此途径弥补损失，同时存在投资者对合伙企业有无到期债权、合伙企业对其投资的目标公司有无到期债权两重障碍，难度较高。

第二，部分投资者基于《合伙企业法》第六十八条第二款第七项“执行事务合伙人怠于行使权利时，有限合伙人督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼，不视为执行合伙事务”的规定，以管理人怠于向目标公司主张权益为由直接起诉目标公司。实践中，法院是否支持有限合伙人提出的派生诉讼，主要取决于管理人是否确有怠于行使权利的行为。在最高法院（2016）最高法民终756号案中，最高法院认为，管理人就合伙企业到期债权未提起诉讼或仲裁，仅就纠纷签订不具有任何履行保障的补充性协议，构成怠于行使权利，认可有限合伙人可以自己的名义向债务人提出诉讼。在广东高院（2015）粤高法民二初字第11号案中，管理人明确表示因其和合伙企业的共同实际控制人涉嫌犯罪已被逮捕，管理人和合伙企业的公章及账户等也已被扣押冻结，其无法就与目标公司争议履行起诉职责，在此情况下，法院亦支持了投资者请求目标公司向合伙企业付款的诉请。

但是，如果管理人已以起诉、磋商、调解等途径向目标公司行使权利，投资者单独就其所占合伙份额、为自身利益、以自己名义向目标公司起诉，法院则可能认为该起诉行为不属于维护合伙企业的利益，且可能损害其他合伙人权益，不属于《合伙企业法》第六十八条第二款第七项规定的除外情形［湖南长沙中院（2018）湘01民终6537号］。

值得注意的是，在有限合伙人派生诉讼的场合中，即使有限合伙人胜诉，诉讼利益也应归于合伙企业而非直接归属其个人，但该途径仍不失为在特定情况下投资者挽回损失的可能选择。

注释：