双层股权结构“日落条款”：反思与变革 | AB股

双层股权结构“日落条款”：反思与变革

作者：高菲

来源：《社会科学家》2023年第2期

摘要：双层股权结构增加了公司的代理成本，公司经营业绩有可能随时间递减， 立法可通过日落条款限制双层股权结构的永续性。但在日落条款的性质和类型选择问题上，主要争议在于应否强制公司采用时间型日落条款。时间型日落条款无法确定并统一最佳的时间长度，增加创始人谋取私利的风险，事件型日落条款关注创始人人力资本对公司的特殊影响，更符合公司创设双层股权结构的初衷。我国应采用事件型日落条款限制双层股权结构的永续性，同时，缓和日落条款的强制性，通过“遵守或解释”的方式，由交易所制定更多不具有强制约束力的示范性日落条款，允许公司约定双层股权结构的实施主体、适用情形、适用程序等具体规则。

关键词：双层股权结构；时间型日落条款；事件型日落条款；强制性日落条款；自愿性日落条款

一、问题的提出

作为一种新的治理模式，双层股权结构通过表决权的差异化安排，契合了企业对外融资与创始人保持控制权的需求，逐渐成为流行的公司治理模式。在美国，2010-2012年间上市的企业中，只有59家公司采用双层股权结构，2013-2015年增加到了98家，其中不乏影响力和市值均排名前列的科技创新企业，如Google、Facebook等。受此浪潮影响，我国也有越来越多的科技创新企业采用双层股权结构。自2004年艺龙旅行网首次采用双层股权结构赴美上市以来，在美国上市的中概股中，采用双层股权结构的公司数量从2014年的34家，增加到2020年的90家。

2010年以后，接连有企业因采用双层股权结构而被拒绝上市申请，并转赴承认双层股权结构的美国上市，倒逼新兴资本市场反思已有的上市规则。2018年，香港联合证券交易所（港交所）和新加坡证券交易所（新交所）相继允许双层股权结构公司上市。2019年起，我国科创板、新三板和创业板相继修改《上市规则》，允许双层股权结构公司上市。最近，全国人大常委会发布的《公司法》一审稿和二审稿草案均规定了类别股制度 ，正式承认不同表决权股为法定的类别股。

随着双层股权结构的合法性得到进一步认可，是否允许上市公司采用双层股权结构的争议暂告一段落，取而代之的是如何对双层股权结构施加合理限制的讨论。新交所、港交所和上交所不约而同采用了事前限制模式，规定了不同表决权股转换为“一股一票”普通股的情形，这些情形被称为双层股权结构的“日落条款”，即当约定的期限届满或约定的事件发生时，双层股权结构须转换为单一股权结构。

而在采用事后救济模式的美国，要求通过日落条款对双层股权结构进行限制的声音也越来越强烈。例如，机构投资者委员会认为，普通股股东应当享有平等的投票权，即使允许公众公司采用双层股权结构，也应当要求公司在合理时间内实现同股同权。投资者管理组织在其最新的公司治理准则中规定，股东应当按照股权享有相同比例的表决权，公司应采用“一股一票”原则，避免采用那些造成股东投票权不平等的股权结构。

根据企业生命周期理论，公司采用双层股权结构的成本和收益在企业的生命周期中是不断变化的。随着时间的推移，公司采用双层股权结构获得的溢价将逐渐减少，创始人滥用特别表决权谋取私利的风险却逐渐上升，立法应当采用适当的“日落”机制，对双层股权结构的期限利益进行合理限制。我国上市规则应当采用何种类型的日落条款限制特别表决权持股人的期限利益，是否需要统一日落条款的类型，并强制双层股权结构公司采用等问题，引起了国内许多学者的热烈讨论。

二、日落条款的必要性：双层股权结构将永远存在吗？

2018年，美国证券交易委员会委员Robert J.Jackson在公开演讲中提出了一个问题：双层股权结构应否永远存续下去？杰克逊发现，过去十五年在美国上市的157个双层股权结构公司中有71个公司规定了日落条款，其余86个公司采用永久的双层股权结构。分析结果显示公司上市七年后，二者之间的经营业绩存在明显差距。因此，他建议强制双层股权结构公司采用7年期限的日落条款。

一石激起千层浪，杰克逊委员的演讲引发了双层股权结构永续性的激烈讨论。Bebchuk和Kastiel教授通过实证分析表明，双层股权结构产生的代理成本及其对公司的负面效应均会随时间上升，立法应当强制公司采用时间型日落条款。Goshen和Hamdani教授则持反对的观点，他认为双层股权结构是保证创始人对公司控制权以及公司治理自由最有效的工具，且创始人和投资人可以协商限制双层股权结构的适用，无需强制要求公司采用时间型日落条款。

可见，双层股权结构的永续性决定了公司采用日落条款的必要性，而其中的关键问题是，双层股权结构的代理成本是否会随时间上升，双层股权结构公司的经营业绩是否会随时间递减？

（一）公司代理成本递增的风险

传统观点对双层股权结构的批评是，它使得公司控制权牢牢掌握在创始人手中，他们可能滥用控制权寻求私人收益，这增加了公司的代理成本，主要表现在以下三方面：

首先，双层股权结构增加了公司的经营代理成本。随着创始人年岁增长，他投入到公司的时间逐渐减少，做出错误决策的风险逐渐上升，其特有的冒险精神和创新能力逐渐递减，这可能影响公司的经营业绩表现。若创始人因健康等原因不能正常履行管理职务时，公司控制权争夺也会增加公司经营代理成本。如美国哥伦比亚广播公司(CBS) 和维亚康姆(Viacom)的创始人Sumner Redstone，去世前因健康状况恶化，长期缺席公司经营管理，但其仍通过双层股权结构掌握公司80%的投票权。Redstone解雇了公司CEO Dauman并解散了董事会，Dauman和公司独立董事分别提起诉讼，认为这是在Redstone失去辨别能力，受人操纵的情况下做出的决定，公司由此展开了代价高昂的控制权争夺诉讼。尽管这场控制权争夺大战最终达成和解，但仍干扰了公司的正常发展。

其次，双层股权结构增加了公司的管理代理成本。双层股权结构分离了股东的表决权与收益权，却没有改变公司收益分配的基本规则，创始人仍然按照持股比例，而非表决权比例分享收益，这增加了创始人滥用控制权谋取私利的道德风险。随着公司上市时间的推移，创始人很有可能进一步通过减持股份获得上市回报，进一步加大了表决权与收益权的分离程度。

最后，双层股权结构增加了公司的控制权代理成本。按照公司控制权理论，有效的控制权市场可以对公司现有管理层和实际控制人形成威慑和监督，因为敌意收购可以在未经其同意的情况下，通过收购其他股东的股份获得公司控制权。现有管理层为了不被替换，必须勤勉尽责，努力实现公司利益最大化。然而，双层股权结构的反收购功能大大增加了并购交易的难度，外部投资者无法借收购之机替换谋取私利或者经营不善的管理层，公司控制权市场“失灵”。且随着时间的推移，创始人的控制地位将变得越来越稳固，外部投资者很难通过股权收购变更公司控制权。

（二）公司经营业绩递减的风险

部分研究表明，公司上市初期，双层股权结构对公司创新及公司经营绩效产生积极影响。但随着时间的推移，创始人对公司的影响力逐渐递减，对公司的重要性也不再明显。例如，Martijn Cremers等人的研究表明，公司上市后7-8年内，双层股权结构公司的业绩表现优于单一股权结构公司。Hyunseob Kim和Roni Michaely发现，在公司上市后11年内，双层股权结构公司的表现要优于单一股权结构公司。MSCI的研究也表明，具有差异化股权结构的上市公司，在上市后10年内的市场表现要优于单一股权结构公司。

但是，上述研究首先存在样本选择的问题。 同时，也有实证研究表明，在公司上市后的很长一段时间里，创始人的愿景以及管理公司的能力仍然对公司发展有着重要的影响。例如，尽管Facebook和Google已分别上市10年和18年，但创始人仍然是公司发展的关键人物，公司经营业绩甚至要优于同业的单一股权结构公司。因此，双层股权结构公司经营业绩递减的结论并不绝对。

由此可见，双层股权结构公司的经营业绩并不必然随时间递减，但是，公司代理成本却很有可能随时间递增。为防止创始人谋取控制权私利，降低公司代理成本，有必要通过日落条款限制双层股权结构的永续性。

三、日落条款的类型选择：时间型日落抑或事件型日落？

事实上，目前已有越来越多的公司采用日落条款限制双层股权结构的永续性。美国学者Winden统计了139家在美国上市的双层股权结构公司，其中74家（53%）无有效的日落条款。且2000年以前80%的公司无有效的日落条款，2000年以后仅40%的公司无有效的日落条款。

虽然日落条款的必要性得到了市场的普遍认可，但是选择何种类型的日落条款却引起了市场的争议。日落条款可以分为时间型日落和事件型日落两种类型。时间型日落条款是指公司上市后经过一定的期限，双层股权结构即自动转为单一股权结构。事件型日落条款是指当法定或约定的事件发生时，创始人持有的特别表决权股转换为“一股一票”的普通股。

（一）时间型日落条款

Winden统计的139家上市公司中，有25家公司采用时间型日落条款，近年来呈增加趋势。2010年以前，只有3%的公司采用时间型日落条款，2010-2017年增加到35%。在2017年上市的双层股权结构公司中，41%的公司采用了时间型日落条款。

时间型日落条款的关键在于期限的确定。若约定的期限过长，不能有效地防止创始人谋取控制权私利，日落条款可能形同虚设；如果约定的期限过短，许多公司在上市初期仍处于亏损，过短的期限不能保证创始人团队免受恶意收购和股东积极主义的干扰，不能保证创始人有充足的时间实现公司的长远发展规划。美国机构投资者委员会对采用时间型日落条款的24家双层股权结构公司进行统计后发现，10.5%的公司规定了5年的期限，31.6%的公司规定了7年的期限，36.8%的公司规定了10年的期限，21.1%的公司规定的期限长于10年。而Winden则发现，时间型日落条款的期限大多介于5-28年之间。2017年以前，最常见的期限为7年，最近公司多采用10年的期限。

目前，我国上市规则并没有强制要求公司采用时间型日落条款，也没有公司自愿采用时间型日落条款。究其原因，主要在于以下三方面：

首先，双层股权结构公司在上市初期的经营表现往往要优于单一股权结构公司，公司经营业绩是否随时间递减的结论并不确定，因此，通过时间型日落条款实现保持公司利润稳定增长的有效性遭到不少质疑。另外，尽管目前大部分公司采用10年的“日落”期限，但也有公司在上市10年后，创始人仍然对公司发展有着重要的影响。立法无法确定时间型日落条款的最佳时间长度，也无法统一该长度。

其次，时间型日落条款增加了创始人谋取控制权私利的风险。因为公司转为单一股权结构的期限是固定的，当接近该期限时，创始人谋取私利的动机就会上升。他可以通过关联交易转移公司有价值的资产“掏空”公司，或者消极参与公司经营管理，降低公司经营业绩，拉低公司股价，以便从市场低价购入公司股份，或将公司资产低价转让给第三人。为解决这个问题，部分双层股权结构公司的章程甚至约定，允许股东通过投票的方式延长双层股权结构的期限，以增加时间型日落条款中期限的不确定性。然而，公众投资者大多是非专业的投资者，即使是机构投资者，他们与公司管理层之间也存在信息不对称，在知识和信息匮乏的条件下，投资者很难对公司继续采用双层股权结构的必要性做出准确判断，最终选择的结果可能并不尽如人意。

最后，控制权的频繁变更也不利于公司的经营发展。实践表明，公司控制权的变更或争夺消耗了公司内部资源，不利于公司保持良好的治理，往往会对公司价值产生负面影响。在时间型日落条款约定的期限届满前，更容易发生控制权争夺，干扰公司长远稳定的发展。

由于公司经营绩效是否会随时间递减的结论并不绝对，且无法统一时间型日落条款中双层股权结构的最佳存续期限，时间型日落条款不仅会增加创始人谋取私利的道德风险，也不利于保持公司控制权稳定。因此，不宜强制双层股权结构公司采用时间型日落条款。

（二）事件型日落条款

与时间型日落条款相比，事件型日落条款关注的不是双层股权结构的期限，而是影响创始人人力资本对公司贡献的客观事件，如创始人的持股比例，是否担任公司董事，经营管理公司的能力等。

双层股权结构解决了融资新形势下创始人与投资人的权力分配问题，实现了二者的合作博弈。允许双层股权结构的原因之一在于承认创始人的特质愿景，即创始人人力资本对公司的特殊贡献。对于投资人而言，创始人的人力资本是一种稀缺的经济资源，投资人自愿为创始人稀缺的人力资本支付“对价”。他们出于对创始人的信任投资公司，并自愿让渡部分表决权，从而保持创始人对公司的控制权，激励创始人投入更多的精力经营公司，实现公司长远发展目标，公司及其他股东也会因此受益。一旦事件型日落条款约定的事件发生，如创始人不再担任公司董事，或者创始人转让股份或持股比例过低，创始人的人力资本与公司利益及长远发展关联度下降，破坏了创始人与投资人的信任基础，创设双层股权结构的初衷不复存在，公司应转为单一股权结构。

双层股权结构的合理性基础在于创始人稀缺的人力资本对公司的特殊贡献，事件型日落条款把握住了这个关键，当创始人人力资本对公司而言已经不再重要时，投资人便无需继续为此支付“对价”，双层股权结构终止，故立法应通过事件型日落条款限制双层股权结构的永续性。

四、日落条款的性质：强制性与自愿性之争

明确日落条款的类型选择后，另外一个争议问题是，立法是否应强制公司采用日落条款，抑或允许创始人与投资人自愿协商确定是否采用日落条款及其具体内容？

（一）强制性日落条款

最近，美国机构投资者委员会分别致信纽约证券交易所和纳斯达克，要求强制双层股权结构公司采用时间型日落条款。尽管交易所并未对此予以回应，但机构投资者正通过其他方式，对采用双层股权结构的上市公司予以抵制。 他们认为，如果投资者集体罢买双层股权结构公司的股票，公司就会放弃双层股权结构。然而事与愿违的是，在双层股权结构公司股价表现优异的情况下，市场投资者更多的是选择买入，而非卖出双层股权结构公司的股票。更为关键的是，目前并没有确凿的证据表明，双层股权结构会破坏公司价值，双层股权结构公司的经营业绩会随时间递减。相反，采用双层股权结构的上市公司大多是科技公司，其股价表现往往优于其他公司。投资者并不会因为公司采用双层股权结构就卖出公司股票，双层股权结构公司仍然广受市场欢迎。

近年来，中国内地、香港地区等亚洲新兴资本市场在上市规则中规定了强制性的日落条款，这主要是因为新兴资本市场的投资者大多是缺乏知识和经验的散户，机构投资者的比例较低，缺乏集体诉讼等事后救济措施等市场环境决定的。随着资本市场的不断成熟，僵化的强制性日落条款无法准确反映双层股权结构转为单一股权结构的必要性，却束缚了创始人和投资人权利分配的自由，亟待修正。

（二）自愿性日落条款

除强制性日落条款外，创始人和投资人还可以通过自愿协商的方式约定不同类型的日落条款，这不仅可以反映公司的个性，也反映了投融资双方的谈判能力。

在一个有效的市场上，是否采用日落条款，采用何种类型的日落条款，取决于市场上资本与人才的稀缺性。若市场上优秀的创业人才稀缺，则创始人处于谈判优势，他可以要求减少日落条款对其权利的限制，甚至取消日落条款。若市场上资本稀缺，则投资人处于谈判优势，他可以要求公司采用更多有利于投资人的日落条款，对创始人进行更多的限制。另外，只要创始人提出的愿景具有可行性，并且他有足够的能力实现该愿景，即使有的投资人不愿意投资，也会有其他投资人愿意投资。创始人和投资人是在平等、自愿的基础上协商确定投融资条款，分配双方的权利义务，不需要政府的干预。如果市场禁止双层股权结构公司上市，或者通过强制性日落条款对其做出严格的限制，那么公司可能继续保持私有化状态，这将减少公众投资者的投资选择，他们将无法通过购买双层股权结构公司的股票分享公司发展的成果。

风险社会时代奉行“买者自负”原则，对双层股权结构公司进行监管的关键在于保证全面、及时、充分、有效的信息披露，而不是过度干预投融资双方的权利义务，特别是强制性的干预。市场应当丰富公司治理结构的制度供给，鼓励不同类别的股东在平等自愿的基础上自由协商，确定最符合自身公司实际的治理模式。

五、日落条款的规则补阙：中国的路径选择

此次《公司法》修订草案对公司设置类别股做出原则性规定，弥补了此前立法未承认特别表决权股为法定类别股的不足，从法律层面上肯定了双层股权结构的合法性。然而，《公司法》修订草案并没有规定类别股的日落机制，诸如类别股能否自由转让，类别股的权利何时消灭等问题。随着双层股权结构理论与实践的不断发展，现有日落条款在制度灵活性以及公司治理效率等方面的不足日益凸显。为增强我国资本市场的国际竞争力，亟需完善双层股权结构日落条款的法律规则。

（一）日落条款强制性的缓和

我国上市规则强制双层股权结构公司采用去世或无能力型、离任型、失去控制型、稀释型、转让型以及控制权变更型日落条款 ，相当于预设了投融资双方的谈判地位，限制了双方讨价还价的能力。这一方面限制投融资双方的选择范围，另一方面，列举式的做法又限制了日落条款的制度供给，既无法体现投融资双方的谈判能力，又无法发挥商事法律在制度灵活性与适应性方面的优势。

双层股权结构是创始人和投资人在投票权和控制权方面的初始分配，通过日落条款对双层股权结构进行限制，实际上是对创始人和投资人权利的二次分配。在散户为主的现状下，强制性日落条款为创始人和投资人提供了一个标准化的契约，统一了双层股权结构的适用条件，提高了创始人和投资人之间的谈判效率，有利于保护投资者利益。但是，法律监管上的“父爱主义”忽视了企业间的差异性，限制了创始人和投资人的谈判空间和议价能力，导致现有日落条款既无法反映公司的个性，也无法体现其在平衡投融资双方利益方面的灵活性。部分公司也许会因为强制性日落条款的规定过于苛刻而选择赴境外上市，或者继续保持私有化状态，这不仅削弱了我国资本市场的竞争力，也减少了境内投资者的投资选择。

法律规范根据强制程度不同可分为强制性、缺省性和任意性法律规范，日落条款亦不例外。强制性日落条款依靠证券监管部门的外在干预，对创始人的权利进行限制；缺省性日落条款采用选择退出模式，除非当事人另有约定，否则应采用默示的日落条款；任意性日落条款采用选择加入模式，允许当事人自由协商确定日落条款的具体内容。美国采用任意性模式，证券监管部门和交易所没有列举任何示范性的日落条款，也极少对双层股权结构公司日落条款的内容及其适用进行干预，这适应了双层股权结构公司投融资方的差异化需求，也极大地推动了日落条款法律规则的进步。例如，京东的公司章程规定了去世或无能力型和离职型日落，若创始人刘强东不再受雇为公司行政总裁或因健康及／或精神状况永久不能再出席董事会会议，须转换所有特殊表决权股为一股一票普通股。相反，新加坡、香港地区和中国内地采用的是强制性模式，上市规则列举了日落条款的具体情形，并强制要求双层股权结构公司遵守。

强制性日落条款遵循行政干预的逻辑，其限制意思自治的负面效应逐渐显现。但作为新兴资本市场，我国大部分公众投资者是不具备专业投资知识的散户，故仍有加强投资者保护和证券监管的必要。缺省性日落条款满足了平衡契约自由与政府干预的需要，既能充分发挥市场配置资源的优势，又尊重和满足了投融资双方的需求。

为克服僵化的强制性规范的弊端，弥补任意性规范过分放任自治的不足，英国《公司治理准则》提出“遵守或解释” 的原则。该原则一方面强调保护投资者利益，在公司治理中嵌入监管者意图，另一方面又允许公司做出例外选择，以保持公司治理的灵活性。我国也有学者提出，在时间型日落条款的实施方式上可以采取“遵守或解释”的方式。为缓和日落条款的强制性，我国可以参考 “遵守或解释”的路径，将现有法定日落条款转变为不具有强制约束力的示范性条款，若双层股权结构公司不遵守缺省性规则，则需要向投资者做出充分且正当的解释。

（二）代理成本与日落条款的类型选择

日落条款实现了创始人和投资人利益的再平衡，有助于降低公司代理成本，但不同类型的日落条款在降低代理成本方面发挥着不同的作用。如创始人的愿景和经营管理公司的能力对公司的长远发展特别重要，当创始人因健康等原因不再担任公司管理层，他就不再参与公司的经营决策，投资人就失去了继续向其让渡表决权的基础。为降低公司经营代理成本，应采用去世或无能力型/离任型日落条款，将创始人持有的特别表决权股转换为一股一票的普通股。

考察境外双层股权结构公司的公司章程，除前述六项日落条款外，还规定了其他类型的事件型日落条款，如当公司业绩没有达到预期目标时，创始人丧失特殊表决权的绩效型日落，当创始人违反董事义务，损害公司及其他股东利益时丧失特殊表决权的信义义务型日落等等，它们都能够降低不同类型的代理成本。因此，交易所在制定双层股权结构日落条款的缺省性规则时，应采用主动选择功能为导向的立法模式，全面考虑公司的经营实际和投融资方在降低代理成本方面的差异化需求，列举尽可能多的日落条款，为双层股权结构公司提供更多的制度选择。而公司在选择采用何种日落条款时，也应当充分利用上市规则赋予的自主选择的机会，以降低双层股权结构代理成本为目标，灵活选择适合自身实际的日落条款。

（三）日落条款的具体适用

纵观我国上市规则列举的事件型日落条款，大多属于原则性规定。目前，在日落条款的具体适用中仍存在许多悬而未决的问题。例如，当特别表决权股持股人不再担任公司董事、死亡或失去经营能力等情形下，所有特别表决权股是否均需要转为“一股一票”的普通股，又或者是仅要求该持股人的股份转为“一股一票”的普通股？若所有特别表决权股份均需要转换，是立即转换，还是允许经过一段时间后再转换？又如，转让型日落条款是否禁止转让给任何人，抑或存在例外？若公司同时存在多位特别表决权持股人时，是否允许他们之间相互转让特别表决权股？若其中一位持股人不符合持股资格时，双层股权结构公司是否需要整体转为单一股权结构？此外还有特殊表决权的持股人是否可以为法人？如何判断创始人不再参与公司经营管理？等等。法律规则的缺位实际上是将双层股权结构日落条款产生的立法难题转嫁到司法当中，由法院对日落条款相关规则的效力进行评判，由此增加了法律不确定性带来的成本。

在采用“遵守或解释”的监管路径下，交易所需要为双层股权结构的实施制定示范性规则，至于日落条款的具体适用，私人协商模式的股东自治显然比强制性立法考虑得更全面细致。如部分公司章程规定，禁止创始人转让特殊表决权，但是转让给家庭成员、其他创始人、特定的股东、风险投资基金的合伙人、慈善组织，以及从公司、合伙转让给公司股东或合伙人等情形例外。我国也有学者提出，当受让人是其他创始人、创始人的子女等近亲属或者家族信托时，应作为转让型日落条款的例外。因此，为发挥日落条款的制度弹性，应允许股东协商确定日落条款的具体适用规则。

六、结论

基于双层股权结构带来的公司代理成本递增，经营绩效可能递减的负面效应，有必要规定日落条款防止创始人滥用控制权谋取私利。在日落条款的类型选择上，因无法确定并统一双层股权结构存续的最佳期限，故不宜采用时间型日落条款。事件型日落条款关注影响创始人人力资本对公司贡献的客观事件，更符合公司设立双层股权结构的初衷。另一方面，自愿性日落条款通过比较市场上资本与人才的稀缺性，更能体现投融资双方的谈判能力，有利于发挥日落条款在平衡投融资利益方面的灵活性。

在《公司法》未规定类别股“日落机制”的情形下，上市规则承担了日落条款规则补阙的功能。我国应缓和事件型日落条款的强制性，采用“遵守或解释”的路径，将现有强制性日落条款转变为不具有强制约束力的示范性日落条款。同时，增加日落条款的类型供给，允许公司协商选择不同类型的日落条款。最后，允许股东自由协商确定日落条款的实施主体、适用情形、适用程序等具体适用规则。